什么特征的基础产业信托会率先铩羽凋零

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2019年上半年，根据用益信托网统计，基础产业信托共计发行成立了2368个，融资规模达2149亿元，平均期限不到2年，平均收益8.7%。如今提到基础产业信托，可以说此一时彼一时。基础产业信托的内涵越来越丰富，同样都被归类于基础产业信托的产品，但是其本质可能与过去大为不同。

之前一直以来，基础产业类信托被认为是政府基建，且以最终债务人为地方政府的债权，无形中就形成了一种政府信用为基础的融资活动。自2008年至2018年，这十年来基础产业类信托就是政信类产品的官方大名。但是就在2019年，随着信托产品的又一轮创新，基础产业信托的本质也发生了改变。

当前，基础产业类信托可以划分为三类，如图示：

1.政信信托为内核红色范围；

2.城投信托为橘色范围，且不包含政信信托的红色面积；

3.其他，或包含非债权形式的股权投资，也代表未来该基础产业信托创新的动态。

图示：

从图示中，可以发现基础产业类信托是宽范畴的，而城投信托概念又大于政信信托，差额部分可以剥离政府投融属性的城投信仰，也就是那些完全独立，以市场化运作方式操作的国资公司。尽管这些公司也是当地国资股东背景，也参加基建项目，但其收入现金流不在依赖于地方政府，或者依赖度迅速下降。这一类公司，可能还保留着转型之前城投的影子，名字上或给人一种错觉，因此部分城投信托借着“城投信仰的错觉”发行了一部分信托产品，这类产品目前看风险是偏高的。

本文主要通过，对2019年新增基础产业信托的瑕疵案例进行分析，重点关注信托公司发行的主动集合资金信托，排除了由资管，私募等发行的瑕疵资管产品，以保证对基础产业信托的风险问题的解释相关性较强。2019年上半年，共10个风险瑕疵案例可作为研究样本参考。通过对这个十个数据分析，揭示风险特征，根据特征去检验基础产业信托产品，如果匹配越高则代表更容易率先触发风险，铩羽凋零。

这些风险特征，是呈现一定规律的。

首先，来看一下最主要的标识之一交易主体。

基础产业信托产品涉及的重要主体就三个人，融资人，债务人，担保人。在分析过程中，越多证据可以证明，这三个人接近政府信用的，就表示“城投信仰”基因就纯正的。由于城投信仰被市场上一定程度滥用，很多产品打着城投信仰的旗号，实质上不是，当然更不可能是政府的融资活动。很多人误认为以“城投”为交易对手的基础产业信托产品就是我们前文说政信产品。实质上这是鱼目混珠，混淆了政信信托和城投信托之间的边界。

目前，政信类是产业类信托的部分内容，也是最接近政府信用的那部分融资，地方政府守住这个底线不发生系统金融风险，对整个地方政府投融资环境，都有极大改善的意义。

从数据上看2018年到期的政信信托，基本上都是在2016年发行，当时基础产业信托有2,251.75亿元的总规模。这些产品于2018年到期，数据上看仅有极少的5支政信信托产品到期出现延期，规模也不超过20亿，违约率很低。

具体操作操作层面，如何判断交易主体是不是内涵政府信用的城投，主要看经营现金流的来源最终从哪里来？如果来自竞争性市场就是国有出资的公司，如果来自政府应收就是政府信用，后者才是真正的政信信托交易主体的特征。

如图

其次，来看一下最主要的标识之二，底层资产，即债。

如果是债，就应当有一个完整的证据链条证明，其债权的有效性，合法性，投资人的权益才受到法律保护。

基础产业类信托，最常见的以物做抵、质押担保的增信行为是：

1、应收账款质押。目前来自城投之间的贷款做应收的越来越普遍，但大都缺乏证明与政府信用挂钩的合法证据，因此仅可以被看做是城投信托，绝非政信信托。如果有合法证据，也不可包括违规出具的担保函，承诺函，安慰函。否则，属于违规行为，该担保增信法定无效。

2、土地抵押，从目前可识别的风险案例中，尚无处置土地做抵押的先例。处置难度是一方面的原因，另一方面不到万不得已，协商解决永远是上上策。

3、城投公司股权收益权转让及股权质押。股权收益权转让及股权质押的区别体现在，出现风险时处置资产的权限不同。股权质押管理人可以随意处置、变现；股权收益权转让却不能。一般都是因为该股份无法质押、退而求其次，采用收益权转让的方式。

另外，股权收益权，往往都有回购债权债务关系待明确的问题。举例说明，四川信托申请执行公证债权文书案，具体可详见2014 赣执审字第1号执行裁定书内容——资料来源：股权收益权转让及回购实务问题分析（著）。

该案中，法院认定该案《股权收益权转让合同》存在“给付的内容、债权债务的标的、数额不明确”的情況，不符合《最高人民法院、司法部关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》中关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具备“债权债务关系明确”的条件。

所谓债权债务关系明确”的条件是：

1.债权文书具有给付货币、物品、有价证券的内容;

2.债权债务关系明确，债权人和债务人对债权文书有关给付内容无疑义；

因此，城投公司股权收益权转让及股权质押的项目，如果核心风控落在这里等于还是不确定的状态，城投公司的股权和股权收益权如何定价可能很难界定，这一要素不明确就不符合公证机关赋予强制执行效力的债权文书所应该具备的条件。

3.其他：地下管廊抵押等。地下和水下的抵质押物，处置操作难度极大，难以变现，遇到这样的项目，建议还是规避，个人投资人不参与。

其三，风险事件的特征。可简单概述为以下结论：

1、区域财力弱，兜比脸还干净的地区，流动性风险大，债务率高，非本地区头部城投，债务指标明显于本区域城投均值水平，延期风险大。

2、底层合同不合规，不合法，明显缺乏还款能力，却存在以地方政府违规担保形式增信产品的行为，延期风险大。

3、融资人的角色，做第一还款主体，直接关联最终债务人，其对最终还款的关键性作用远胜于城投担保人的作用。也就是融资人差的不行，担保人强，并不能有效降低该项目风险。

以上同时满足三个条件，触发延期风险无限接近100%。——2019上半年信托瑕疵案例分析表

部分风险项目简评：

1、中泰贵州凯里项目——该项目交易结构是城投信用交易融资，无抵、质押物增信。担保主体是城投企业，有存续债券。但是，有政府隐性负债违规嫌疑——底层支持性文件体现政府担保的意思表示；所在贵州区域，财力较弱。

2、内蒙古阿盟城投——该融资主体无存续债券，债券已经兑付；政府信用存在是政信信托，但是违规操作，违规政府担保，设施了土地质押；所在内蒙古区域，财力较弱。

3.青海省投资集团有限公司为地方国有企业，是资源开发、能源生产和金属冶炼为一体的管理类企业，主要经营授权的国有资产资本运营，主要产品有电解铝、煤炭、水电和火电等，是青海省支柱企业之一。典型的城投信托，信托产品设计无证据证明与政府信用挂钩。

4、开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司（开鲁城投）是内蒙古通辽市城市投资集团子公司。

开鲁城投集合资金信托计划未按时还款，涉及金额 1 亿元，开鲁城投目前已支付回购资金 5000 万。值得注意的是，通辽城投称，5000 万元来源为开鲁县统筹性资金安排。

5、金马547号蓬溪县，金马547第一期成立于2017年3月，融资方为金福实业，担保方为蓬溪县金桥投资发展有限责任公司。该项目计划募集规模不超过3亿元，期限为24至30个月。资金用途为“受让金福实业持有的对遂宁金桥新区管理委员会的一笔应收账款债权”。值得注意的是，金马547设置了土地抵押，且融资方所在的地方政府及财政局均出具了还款承诺函与人大决议，属于违规担保。

6、多伦春晖城市投资有限责任公司因多伦县诺尔镇小街小巷整治工程项目建设形成的债权转让给信托公司，多伦县人民政府承诺按照合同及附件文本约定向信托公司清偿债权”，人民政府承诺清偿债权属于违规担保范畴。

通过对10个风险案例的综合分析，我们发现显著性最高的分别用红绿兰色标记，其结论是：

红：财政收入偏低，区域经济优势弱，头部区域违约很低，显著性很强，10个案例中只有四川的整体经济和财政水平属于头部地区。而多数观点你认为，县域风险高的观点，我个人并不赞同，理由是如果根据国家审计署《全国地方政府性债务审计结果》(2011年35号文)显示，至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6，576家，其中:省级165家、市级1，648家、县级4，763家; 那么，结合2018-2019年的全市场类政信风险案例，风险案例的统计，数据可参考光大证券固收收益研究报告，《我们怎么看城投非标的瑕疵事件》、《城投非标瑕疵事件及其影响》的数据。根据简易计算可获得，省级平台的违约率，7/165=4.24%；市级平台的违约，13/1648=0.788%；县级平台的违约率，18/4763=0.0377%。我们发现，县域平台分散投资的风险概率是最低的，因此不能说县级政信产品的风险比地级市的大。

绿：基础产业信托中存在ZF违规兜底行为，延期兑付风险提升，法律是底线，道德是制高点，底线都不守，还怎么期待信仰的存在，由此风险产生是无疑的。而且，新观察到的的违约动向，是“城投政信”，尽管该类型无政府担保违规行为，但是会在经济环境下行时，它率先铩羽而归。换句话说，城投信托在23号文后，创新开始被重视，信托在做创新，但新业务不可用老观念去判断，失去政府信用背书后，城投信托的风险系数实质上是提升了。

兰：融资人的角色，做第一还款主体，直接关联最终债务人，其对最终还款的关键性作用远胜于城投担保人的作用。在关注产品时，以融资人的实力分析为主，涉及最终债务人与融资人之间的应收账款、担保增信要穿透。

以上三色结论，告知了我们什么特征的基础产业信托会率先铩羽凋零。所以在选择基础产业信托债权项目时，政信信托仍是最安全的，而非城投信托。选政信信托要切割最落后区域列入负面清单不要碰，注意底层资产不能出现违法违规，并且应要求受托人公开更多底层资料，确认债权产生的来源和过程合法的。最后，融资人比担保人重要的多，盯住融资人和债务人之间的债权债务关系是如何产生的这条线索，寻找底层的证明文件，可大大降低风险系数。

作者：团结湖

来源：用益信托网

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